【天风研究·固收】孙彬彬/宋雪涛/刘晨明

摘 要

【资料图】

宏观：实现全年5％仍需努力

策略：增速降档阶段日本股市如何表现

固收：外围因素变化与市场表现

1.宏观：实现全年5％仍需努力

一、全年完成5％，需要的二季度增速是多少？

全年GDP经济增速5％左右对应了两年GDP复合增速在4％左右，在一季度实现了两年复合增速4.5％的开门红之后，后续三个季度的两年GDP复合增速均值应在3.8％左右，对应2、3、4季度的当季同比增速应为7.3％、3.6％、4.7％左右。

二、从实际情况看，预测的二季度增速是多少？

从实际情况看，二季度经济两年复合增速低于目标。

4、5月，受终端需求走弱，行业主动去库存等影响，工业增加值的两年复合增速分别为1.3％和2.1％，随着补偿性需求逐渐释放，服务业生产指数的两年复合增速也从一季度4％以上回落至3.2％和3％。

6月随着基数效应减弱，工业生产（高炉开工率、水泥熟料产能利用率、涤纶长丝开工率和半钢胎开工率）和服务业生产（拥堵延时指数、30大中城市商品房成交面积、乘用车零售、地铁客运量）相关高频数据的同比增速出现回落，由此预计6月工业增加值的两年复合增速为3.5％-4.2％，服务业生产指数的两年复合增速为3.1％-3.9％。

我们基于4、5月统计局数据和6月高频数据拟合推算，二季度工业增加值的两年复合增速为2.3％-2.6％，对应同比增速为4％-4.5％；服务业生产指数1的两年复合增速为3.1％-3.4％，对应同比增速为9.9％-10.5％。

由此预计二季度第二产业和第三产业的两年复合增速为2.4％-2.6％和3.4％-3.6％，对应同比增速为4％-4.2％和7.4％-7.8％。

进而我们预测二季度GDP两年复合增速为3.1％-3.3％，对应当季GDP同比增速为5.8％-6.2％，低于3.8％的两年复合增速达标要求。

虽然二季度GDP预计增速低于全年达标所需最低水平，但上半年经济增速依然高于5％，预计上半年GDP两年复合增速为3.8％-3.9％，对应同比增速5.2％-5.4％。当季增速/累计增速是否低于目标，是影响政策力度的重要变量。

三、下半年需要多少增长？

我们在《政策的触发因素是什么？》（2023.6.14）中归纳了历次政策调整的触发因素。从历史经验来看，经济增长低于目标是触发政策最核心的因素：如果当季经济增速低于政策目标，往往会出现逆周期政策调控；如果年初以来的累计经济增速低于全年目标，则调控力度往往会加大。

站在当前，二季度GDP增速可能低于实现全年目标所需要的最低平均水平，这对下半年经济增长提出了更高的要求。在前面二季度GDP增速5.8％-6.2％、两年复合增速3.1％-3.3％的推算下，要实现全年经济增长目标，下半年经济增速需要达到4.7％-4.8％，对应两年复合增速为4％-4.1％。

正因为此，在当前工业企业主动去库存、房地产销售回落的阶段，下半年除了依靠消费和出口的内生增长动能恢复以外，还需要政策适度发力，支持全年经济增长目标的实现。在6月13日央行降息、6月16日国常会提及“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”后，政策逐渐进入出台落地的窗口期。

风险提示：估算结果基于模型，模型存在估算误差；高频数据只有6月前两周，数据或存在误差；经济增速低于预期。

2.策略：增速降档后日本股市如何表现

1）特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段。1990年之后日本股市处于持续的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。

2）特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑。伴随长期增长中枢下台阶，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。

3）特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致。1991年后金融业占比迅速萎缩；基础工业占比继续下降；地产泡沫破灭后市场出清，伴随新一轮城市化进程，市值占比不降反升；科技和卫生保健在科网泡沫阶段达到第一次高点后下降，金融危机时期触底，而后趋势性提升。

4）特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先。90年之后消费和科技表现占优，传统经济关联度更高的能源、金融、公用事业表现靠后。进一步拆分涨跌幅，泡沫消化阶段（1991-2012）几乎所有行业都经历了惨烈而漫长的杀估值，表现相对较好的行业都是盈利表现更加稳定的行业。

5）特征五：增速降档区间个股高回报来源-高增长、高股息、高回购。以大跌后的1990年末为起点，截止2012年末共有43只股票逆势实现翻倍。数据上看，持续高景气能够穿越弱宏观，以1993-2012为统计区间，多数翻倍个股均能达到10％以上的年化利润增速；利润增速较低的公司多数有高分红支撑；另外下跌区间中，公司还可能通过股票回购提振市场信心。

风险提示：历史数据局限性，中外制度环境差异导致的结论偏差，国际关系变化带来经济金融环境变化等。

3.固收：外围因素变化与市场表现

2022年11月，中美领导人在巴厘岛会晤后，美方表示国务卿布林肯希尽早访华，但进展可谓一波三折。

2023年2月美国务卿布林肯决定推迟访华行程。直到2023年6月14日外交部确认布林肯访华。

布林肯访华进程，反映的是市场外围因素的变化，我们认为，这是影响国内市场的重要因素之一，虽然未必是决定性因素。受外围因素变化影响，债市仍需注意交易节奏。

风险提示：中国经济前景超预期、中美关系发展超预期、全球范围内地缘政治发展超预期。

风 险 提 示

估算结果基于模型，模型存在估算误差；高频数据只有6月前两周，数据或存在误差；经济增速低于预期。历史数据局限性，中外制度环境差异导致的结论偏差，国际关系变化带来经济金融环境变化等。中国经济前景超预期、中美关系发展超预期、全球范围内地缘政治发展超预期。

本文源自：券商研报精选

作者：天风固收